PEN G U J IAN PECKING ORDER HYPOTHESIS
MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND PAYOUT
RATIO, FINANCIAL LEVERAGE
DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
Yuharningsih
Fakultas
Ekonomi UPN “Veteran” Yogyakarta
Jl. Lingkar Utara (SWK) No. 104, Condong Catur, Sleman, Yogyakarta – 55283
Jl. Lingkar Utara (SWK) No. 104, Condong Catur, Sleman, Yogyakarta – 55283
Abstract: This study is aimed to
examine the prediction of Pecking Order hypothesis in Indonesia
by relationship between dividend payout ratio, financial leverage and
investment opportunity. The Pecking Order hypothesis indicates there
is negative relationship between dividend payout ratio
and investment opportunity. The dividend payout ratio determinants are
financial leverage, investment opportunity, cash flow, earnings and growth of
sale. The financial leverage determinants are dividend payout ratio,
investment opportunity, earnings, size and growth of sale.
The investment opportunity determinants are dividend payout ratio, financialo
leverage, earnings, assets structure and Q ratio. The data is collected from 28
manufacturing
is listed in Jakarta Stock Exchange for the period 2000 – 2004. Analize of The simultaneous equation model is used computer
statistic program; Generall Method of Moment (GMM) technics. These result imply that the have relationship simultans
of dividend payout ratio, financial
leverage and investment opportunity but no significant evidence that manufacturing companies in Indonesia tend to
follow the Pecking Order hypothesis. In addition that dividend payout ratio and investment opportunity gives positif and
significant influence, financial leverage and investment opportunity
gives negative and significant influence, financial leverage gives positif and significant influence on dividend payout ratio
but divedend payout ratio no
significant influence on financial leverage.
Keywords:
Pecking Order, dividend payout ratio, fihnancial leverage,
investment opportunity
“You can make a lot
more money by smart investment decision
than by smart financing decision” dilontarkan oleh Myers (1984). Tentu ia tidak
mengatakan bahwa investment decision
lebih penting dari financing decision, hanya
saja dari pernyataan tersebut tersirat bahwa
keputusan financing harus dibuat untuk mendukung adanya keputusan investasi perusahaan.
Korespondensi dengan
penulis:
Tujuan apa yang
hendak dicapai perusahaan dengan keputusan
pendanaannya? Jawaban standar atas pertanyaan
tersebut adalah; dengan rencana investasi yang
dibuat oleh perusahaan akan dapat membentuk
suatu struktur modal yang dapat meminimalkan
biaya modal sehingga dapat memaksimalkan usaha
dalam mencapai salah satu tujuan perusahaan yaitu
kemakmuran dan kesejahteraan pemegang saham. Namun
dengan adanya perbedaan karakteristik antara satu perusahaan dengan perusahaan lainnya
menyulitkan untuk
menetapkan struktur modal yang bagaimanakah yang ideal bagi
suatu perusahaan.
Salah satu teori struktur modal adalah Pecking
Order Theory yang diajukan oleh Myers dan Majluf (1984) serta Myers (1984):
bahwa para manajer memilih tingkat
pengeluaran modal yang mampu
memaksimalkan kekayaan para pemegang saham
saat ini, tanpa mempertimbangkan kepentingannya
dalam perusahaan yang bersangkutan.
Menurut teori ini struktur pendanaan
mengikuti suatu hirarki yang dimulai dari
sumber dana termurah yaitu dana internal hingga saham sebagai sumber terakhir. Jika struktur modal perusahaan dapat mempengaruhi biaya modalnya maka manajemen struktur modal merupakan hal yang penting dalam manajemen keuangan.
Penelitian empiris tentang Pecking
Order telah banyak dilakukan di Indonesia seperti penelitian
Pangeran (2000) dalam Masyhuri (2001) yang meneliti periode
1991 –1 996 mengemukakan bahwa Pecking Order Theory
berlaku di Indonesia, hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan yang
memiliki kemampuan memperoleh laba akan semakin bergantung pada
dana yang diperoleh secara internal. Penelitian Sartono (2001) pada perusahaan
di luar sektor keuangan yang terdaftar di BEJ periode 1994 –
1998 dan juga Migunda (2001) periode 1994–1999; keduanya
menemukan bahwa manajer perusahaan di Indonesia cenderung mengikuti
hirarki pendanaan Pecking Order Theory.
Sedang pengujian hipotesis Pecking
Order yang dilakukan Allen (1993) belum menyeluruh, hanya mempelajari pengaruh
dividen dan investasi terhadap financial leverage dan melihat
pengaruh dividen,
financial leverage pada investasi. Pengaruh financial
leverage dan investasi pada dividen belum diteliti.
Mengingat
bahwa manajemen struktur modal merupakan hal penting dalam manajemen keuangan,
maka penelitian yang akan dilakukan disini adalah untuk
menguji secara empiris perilaku pendanaan pada
perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEJ setelah krisis
moneter periode 2000– 2004
(periode 5 tahun) melalui analisis keterkaitan antara Dividend Payout
Ratio, Financial Leverage dan Investment
Opportunity apakah menganut hirarki sesuai Pecking
Order Theory. Dengan mengetahui keterkaitan ketiga hal
tersebut akan membantu perusahaan dalam menentukan alternatif
pendanaan dan investasi.
PECKING ORDER THEORY
Myers (1984) berpendapat
bahwa keputusan pendanaan berdasarkan Pecking Order Theory mengikuti
urutan pendanaan sebagai berikut: (1) perusahaan
lebih menyukai pendanaan dari sumber internal,
(2) perusahaan menyesuaikan target pembayaran
dividen terhadap peluang investasi, (3) kebijakan
dividen bersifat sticky, fluktuasi profitabilitas
dan peluang investasi berdampak pada
aliran kas internal bisa lebih besar atau lebih kecil
dari pengeluaran investasi, (4) bila dana eksternal
dibutuhkan, perusahaan akan memilih sumber
dana dari hutang karena dipandang lebih aman,
dan penerbitan ekuitas baru merupakan pilihan
terakhir sebagai sumber untuk memenuhi kebutuhan investasi.
Pecking order Theory adalah salah satu teori yang
mendasarkan pada asimetri informasi. Asimetri
informasi akan mempengaruhi struktur modal
perusahaan dengan cara membatasi akses pada
sumber pendanaan dari luar. Myers dan Majluf (1984)
menyatakan tentang Pecking Order Hypothesis bahwa
para manajer cenderung untuk membuat keputusan
pendanaan dengan mengandalkan internal cash flow karena
adanya informasi
yang asimetrik antara mereka sendiri dan calon
pemegang saham yang potensial. Ditunjukkan
pula bahwa dengan adanya asimetri informasi,
investor biasanya akan menginter‑
pretasikan sebagai berita buruk apabi la perusahaan mendanai
investasinya dengan menerbitkan ekuitas baru.
Investor beranggapan bahwa penerbitan ekuitas
baru dilakukan oleh para manajer apabila saham perusahaan dinilai lebih
tinggi. Myers (1984) juga mengemukakan bahwa
pemberitahuan penerbitan
ekuitas-ekuitas baru menyebabkan ni lai perusahaan yang tercermin dalam harga saham, turun. Dengan demikian perusahaan akan lebih memilih mendanai investasinya berdasarkan suatu urutan risiko. Perilaku Pecking Order selain
dipengaruhi oleh asimetri informasi juga cenderung didorong oleh adanya pajak dan biaya transaksi.
Secara
ringkas Pecking Order Theory menurut Brealey
dan Myers (1991) yang dikutip oleh Husnan (1996
) menyatakan: (1) Perusahaan lebih menyukai internal
financing. (2) Perusahaan akan
berusaha menyesuaikan rasio pembagian dividen
yang ditargetkan dan menghindari perubahan pembayaran dividen secara drastis. (3) Pembayaran dividen yang cenderung konstan dengan fluktuasi profitabilitas dan kesempatan investasi yang tidak bisa diduga mengakibatkan dana internal kadang berlebih ataupun kurang untuk investasi. (4) Apabila external
financing diperlukan maka lebih dulu perusahaan menerbitkan sekuritas paling aman,
penerbitan obligasi yang dikonversi menjadi modal
sendiri, setelah itu baru akhirnya menerbitkan
saham.
Keterkaitan
Dividen Payout Ratio dengan Financial Leverage
Bahwa
perilaku Pecking Order Theory dapat disebabkan oleh
kebijakan dividen perusahaan yang akan
mempengaruhi penggunaan retained earnings.
Besar dividen masa lalu akan mempengaruhi
besar pembayaran dividen untuk saat ini
dan juga untuk masa yang akan datang. Para manajer dan shareholder
akan mengharapkan pembayaran dividen, yang
sebagian besar ditentukan melalui
proses pertimbangan atas keuntungan yang telah diperoleh di masa lalu.
Jika pembayaran sebelumnya besar maka para
manajer dan shareholder
mungkin akan mengharapkan dividen yang lebih
besar untuk masa yang akan datang sehingga
kebutuhan kas yang meningkat mendorong
peningkatan pinjaman, berarti rasio leverage akan meningkat pula. Jadi perusahaan dengan dividend
payout ratio tinggi, akan melakukan peminjaman lebih besar diban-dingkan dengan perusahaan dengan dividend payout ratio kecil.
Keterkaitan DPR dengan FL dapat ditunjukkan
: jika DPR tinggi dengan internal fund yang
terbatas perusahaan harus memenuhi kebutuhan dananya dengan
leverage. Dan jika kebutuhan
dana terus berlanjut maka kondisi ini akan mempengaruhi dalam
kebijakan dividen atau dividen disesuaikan dengan earnings
yang baru. Sebaliknya jika dana
dari leverage tinggi dan digunakan
untuk pertumbuhan perusahaan, maka pen in g kat an earnings di ha rap ka n a ka
n meningkatkan kebijakan dividen.
Keterkaitan Dividen Payout Ratio dengan Investment Opportunity
Bahwa pembayaran dividen masa lalu akan mempengaruhi
besarnya retained earnings dan besar dana
yang dapat digunakan untuk investasi di masa yang akan datang.
Adanya asimetri informasi menyebabkan perilaku perusahaan
dalam menentukan kebijakan dividen dijadikan sebagai sinyal bagi prospek
perusahaan di masa yang akan datang.
Easterbrook (dalam Wibowo dan Erkaningrum,
2002) menyatakan: dividen merupakan alat bagi shareholder
untuk mendorong manajemen agar mendapatkan modal di pasar yang kompetitif. Pembayaran dividen akan mempengaruhi internal
equity yang ada dalam
perusahaan dan mempengaruhi keputusan perusahaan untuk melakukan
investasi atau reinvestasi. Dapat diartikan bahwa DPR yang semakin
tinggi menyebabkan peluang untuk investasi kecil.
Tingginya
kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan akan
mempengaruhi besarnya dividen yang akan dibagikan. Perusahaan
dengan
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN
DIVIDEND 31PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
investment
opportunity tin ggi, perlu internal equity yang
memadai sehingga mendorong perusahaan melakukan
pembagian dividen dalam jumlah kecil Sebaliknya
perusahaan yang investment opportunity
kecil, akan mendorong perusahaan untuk
melakukan pembayaran dividen yang tinggi.
Maka
dapat disimpulkan bahwa peluang investasi yang tinggi akan berpeluang menggunakan internal
equity yang tinggi sehingga bagian laba yang dibagikan sebagai dividen menurun. Sebaliknya jika dividend payout ratio
nya tinggi
berimbas pada internal equity
yang terbatas sehingga peluang investasi
turun.
Keterkaitan Financial
Leverage dengan Investment Opportunity
Allen
(1993) menemukan bahwa financial leverage
berhubungan positif dengan investasi dan juga
Adedeji (1998) menemukan bahwa investasi berhubungan positif dengan financial
leverage. Masyuri
(2001) menyatakan bahwa investment opportunity dalam Pecking Order
memiliki pengaruh dalam menentukan
pengeluaran pendanaan. Apabila investment opportunity
di masa yang akan datang berpeluang lebih baik dan menguntungkan maka manajer berusaha untuk mengambil peluang tersebut demi mensejahterakan dan memakmurkan para pemegang saham, sehingga pendanaan akan meningkat sesuai peningkatan investment opportunity. Kesempatan i nvestasi akan mempengaruhi financial
leverage jika internal equity untuk mendanai investasi tidak mencukupi. Seberapa besar leverage
harus dilakukan tergantung
seberapa besar kesempatan investasi yang
dimiliki.
Maka hubungan keduanya
dapat diartikan bahwa financial leverage yang
tinggi akan berpeluang pertumbuhan investasi
yang tinggi. Seba l iknya dengan adanya
kesempatan i nvestasi yang tinggi sementara internal equity untuk mendanai terbatas maka investment
opportunity tersebut akan
berpengaruh terhadap leverage.
Dengan demikian maka terdapat keterkaitan antara
financial leverage dengan investment opportunity.
Dengan demikian maka terdapat keterkaitan antara
financial leverage dengan investment opportunity.
Gambar
1. Keterkaitan DPR, FL dan IOp Pada
Pengujian Pecking Order Theory
Pengujian Pecking Order Theory
HIPOTESIS
Keterkaitan Dividen
Payout ratio, Financial leverage dan Investment Opportunity
Kebijakan
dividen yang besar di masa lalu akan meningkatkan kebutuhan kas dimasa yang akan datang, sehingga mendorong peningkatan pinjaman
yang lebih besar. Kebijakan dividen akan mempengaruhi retained
earnings sebagai internal equity
yang akan mempengaruhi keputusan investasi.
Besar kecilnya investment opportunity atau
kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan akan
berpengaruh terhadap dividen yang akan dibagikan.
Jika kesempatan investasi yang dimiliki tinggi maka akan mendorong
perusahaan untuk membagikan dividen dalam
jumlah kecil dan demikian sebaliknya.
Tingginya kesempatan investasi yang
dimiliki menyebabkan pendanaan yang
dibutuhkan juga meningkat, yang berarti financial
leverage meni ngkat. Seba liknya besarnya
financial
leverage yang ditarik akan mempengaruhi investasi
yang harus dilakukan untuk waktu yang akan datang.
Maka hipotesisis1 dapat dirumuskan sbb.:
H1
: Bahwa ada keterkaitan antara Dividen Payout Ratio,
Financial Leverage dan Investment
Opportunity
Faktor-faktor yang
mempengaruhi Dividend Payout Ratio:
Abimbola Adedeji (1998) pada penelitiannya “Does
The Pecking Order Hypothesis Explain The Dividend Payout
Ratios of Firms in The UK” menemukan bahwa financial leverage mempunyai pengaruh positif terhadap dividend
payout ratio. Perusahaan dengan prospek baik cenderung memenuhi
pembayaran dividen dengan debt dalam
jangka pendek. Tetapi jika prospek perusahaan kurang baik,
maka kebutuhan yang terus menerus akan diatasi dengan menyesuaikan dividend payout ratio dengan tingkat earning yang baru . Ditemukan juga bahwa investasi berpengaruh negatif terhadap dividend
payout ratio. Jika prospek
perusahaan baik akan tercermin dengan banyaknya peluang investasi; sehingga mempengaruhi besarnya pembayaran dividen. Perusahaan akan cenderung melakukan pembayaran dividen dalam jumlah kecil karena untuk
meningkatkan internal equity yang akan digunakan
untuk mendanai investasi. Demikian juga sebaliknya jika
perusahaan kurang mempunyai kesempatan investasi maka akan menaikkan
dividen rasio dan menurunkan proporsi return earning
nya.
Gill dan Green
(1993) dalam Adedeji (1998) menyatakan bahwa likuiditas
berpengaruh positif pada pembayaran dividen. Karena likuiditas merupakan
kemampuan untuk membayar semua kewajiban yang harus segera
dipenuhi, maka dalam kaitan kemampuan membayar dividen akan lebih jelas
kalau dicerminkan oleh arus kas (cash flow).
Semakin tinggi cash
ratio akan semakin besar kemampuan perusahaan
dalam membayar dividen (Riyanto, 1998). Dividend payout ratio
selain dipengaruhi oleh financial leverage
dan investasi, juga
dipengaruhi oleh earnings atau pro fitabilitas (Brigham,
1999). Menurut Lintner (1985) semakin besar earnings
semakin besar kemampuan perusahaan untuk
membayar dividen.
Akses perusahaan di pasar modal dapat tercermin
oleh kemampuan mengembangkan nilai penjualannya, hal ini
dapat menunjukkan prospek yang baik atas kinerja perusahaan.
Pengembangan nilai penjualan atau Growth of sale
yang meningkat umumnya akan didanai dengan internal
funds, sehingga akan berpengaruh negatif terhadap dividen
(Brittain, 1964). Berdasar hasil temuan tersebut, maka
hipotesis 2 dapat dirumuskan sebagai berikut :
H2a
= Financial leverage berpengaruh
positif pada dividend payout ratio
H2b
= Investment opportunity berpengaruh
negatif terhadap dividend payout ratio
H2c
= Cash flow
berpengaruh positif terhadap dividend payout ratio
H2d
= Earnings berpengaruh positif
terhadap dividend payout ratio
H2
e = Growth of sale
berpengaruh negatif terhadap dividend payout ratio
Faktor-faktor yang mempengaruhi Financial Leverage
Besarnya pembayaran
dividen mempengaruhi besarnya internal equity yang
tersedia untuk
memenuhi kebutuhan dana, karena retained earning
yang rendah maka akan mendorong rasio leverage yang lebih
tinggi. Penelitian Baskin (1989) dan Adedeji (1998)
menemukan bahwa dividen mempunyai pengaruh positif terhadap financial
leverage. Sedang Allen (1993)
meyimpulkan bahwa dividen berpengaruh negatif terhadap financial
leverage.
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN
DIVIDEND 33PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
Kesempatan investasi
yang dimiliki perusahaan akan mempengaruhi leverage
jika internal equity untuk mendanai investasi
tidak mencukupi. Maka perusahaan yang mempunyai investment
opportunity yang tinggi dan profitable
akan mendanai investasi tersebut dengan melakukan peminjaman dalam jumlah besar. Wibowo dan Erkaningrum menyimpulkan bahwa investasi mempunyai pengaruh positif terhadap leverage
keuangan. Hasil ini selaras dengan hasil penelitian Baskin (1989) dan
Adedeji (1998).
Tingkat earnings
berpengaruh negatif terhadap financial leverage;
perusahaan dengan earnings tinggi cenderung
menggunakan retained earning
sebagai internal equity untuk memenuhi kebutuhan
dana sehingga penggunaan utang berkurang atau tingkat leverage
menjadi rendah. Penelitian Wibowo dan Erkaningrum (2002) menyimpulkan
bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap leverage.
Akses perusahaan ke pasar modal dicerminkan
oleh size. Perusahaan dengan size
besar akan mempunyai kemampuan menghimpun dana dalam
waktu singkat dan mempunyai kesempatan peminjaman yang lebih
besar dibanding perusahaan dengan size
kecil. Penelitian Wibowo dan Erkaningrum menunjukkan hubungan yang positif
antara size dengan leverage.
Sedang menurut hasil penelitian Adedeji (1998) size
tidak berpengaruh terhadap leverage.
Pertumbuhan penjualan hubungannya dengan
leverage dikemukakan oleh
Brigham (1998): bahwa makin cepat pertumbuhan tingkat penjualan (Growth of Sale) akan makin besar kebutuhannya akan pembiayaan tambahan. Artinya dengan dana internal tidak mencukupi
sehingga perlu tambahan dana eksternal yang berarti financial leverage naik.
Hipotesis 3 dapat dirumuskan berdasarkan kajian
teori dan hasil-hasil penelitian tersebut adalah:
H3a =
Dividend payout ratio berpengaruh
positif terhadap financial leverage
H3b = Investment
opportunity berpengaruh positif terhadap financial
leverage
H3c = Earnings berpengaruh negatif terhadap financial
leverage
H3d = Size berpengaruh positif terhadap financial leverage
H3e = Growth of sale berpengaruh positif terhadap
leverage.
Faktor-faktor yang
mempengaruhi Investment Opportunity
Investment
opportunity merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi, oleh karena itu diperlukan proksi (Hartono, 1998). Dalam penelitian ini akan digunakan proksi berbasis pada investasi yaitu menunjukkan tingkat aktivitas investasi yang tinggi secara positif berhubungan dengan investment opportunity
perusahaan. Perusahaan dengan investment
opportunity yang tinggi juga akan mempunyai tingkat investasi yang sama tinggi, yang dikonversi menjadi asset yang dimiliki (Kallapur
dan Trombley, 2001).
Besarnya
pembayaran dividen akan mempengaruhi investasi;
dividen yang tinggi menyebabkan retained earning rendah
sehingga akan mengurangi dana yang tersedia
untuk investasi dalam periode selanjutnya. Maka dividen berpengaruh negatif terhadap peluang investasi. Perusahaan dengan prospek yang baik akan mengatasi masalah kebutuhan dana dengan melakukan peminjaman untuk memanfaatkan kesempatan investasi, arti nya dengan investment opportunity yang tinggi berpengaruh terhadap leverage yang
tinggi. Hasil penelitian Allen (1993) menemukan
bahwa financial leverage berhubungan positif
dengan investasi.
Earnings yang tinggi mampu digunakan untuk mendanai kesempatan investasi, oleh karena itu terdapat hubungan positif antara earnings dengan
kesempatan investasi. (Baskin, 1989) dalam Wibowo
dan Erkaningrum menemukan bahwa
profitability
atau earnings mempunyai pengaruh yang
positif dengan Investasi di Amerika Serikat.
Bagi perusahaan dengan skala atau size
yang diukur dengan Struktur aktiva yang dimiliki, jika mempunyai
nilai kolateral yang tinggi dapat mengurangi financial
distress dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan
yang memiliki assets dengan nilai kolateral
yang rendah. Perusahaan yang memiliki assets
dengan nilai kolateral tinggi akan dapat membayar sebagian
kewajibannya dengan menggunakan assets
tersebut apabila mengalami kebangkrutan.
Perusahaan dengan struktur aset yang didominasi
oleh aset tetap, adanya peluang atau kesempatan investasi
umumnya tidak dimanfaatkan. Hal ini dapat diartikan bahwa struktur aset (assets
structure) berpengaruh negatif pada investment
opportunity. Seba li knya perusahaan dengan nilai
aktiva yang masih rendah berpeluang untuk meningkatkan
perkembangan melalui kesempatan investasi. Maka struktur aktiva dalam penelitian
ini diduga berpengaruh negatif terhadap i nvestasi.
Salah satu
ukuran kinerja perusahaan adalah menggunakan Tobin’s Q
atau sering disebut Q ratio. Namun beberapa penelitian
menggunakan Variabel Q ratio sebagai proksi investasi, hal ini karena
variabel Q diperkirakan berpengaruh terhadap investasi.
Lang dan Litzenberger (1989) dalam Wilopo dan Sekar menggunakan Q
ratio untuk
analisis investasi; dan hasilnya menunjukkan bahwa
perusahaan yang overinvestment
memiliki Q < 1 sedang untuk perusahaan yang memiliki Q > 1 menunjukkan adanya
kesempatan investasi yang menguntungkan.
Adedeji (1998) menemukan bahwa Q ratio
mempunyai pengaruh positif pada investasi,
sedang hasil dari penelitian Wibowo dan Erkaningrum menemukan bahwa Q ratio tidak berpengaruh terhadap investasi. Atas perbedaan hasil tersebut maka variabel ini perlu dimasukkan dalam penelitian untuk diuji kembali.
Berdasar hasil-hasil penelitian dan kajian teori tersebut maka hipotesis 4 dapat dirumuskan:
H4a = Dividend payout
ratio berpengaruh negatif terhadap Investment
opportunity
H4b = Financial leverage berpengaruh positif terhadap
Investment opportunity
H4c = Earnings berpengaruh positif terhadap Investment opportunity
H4d = Assets Structure berpengaruh
negatif terhadap investment
opportunity
H4e = Q ratio berpengaruh positif
terhadap Investment opportunity
Kerangka Pikir Pengujian Pecking Order Hipotesis
Pengaruh
berbagai variabel dalam pengujian penerapan Pecking order teori,dengan
cara
melihat bagaimana secara simultan hubungan antara
Dividend payout ratio (DPR), Financial leverage (FL)
dan Investment opportunity (IOp)
sebagai variabel endogen dan Cash flow, Growth of Sale (GoS), Size,
Earnings, Assets Structure (AStruc) dan Tobin’s Q atau Q ratio (Q) sebagai variabel instrumen atau variabel eksogen.
Analisis keterkaitan
atau hubungan simultan tersebut dapat dilihat
pada kerangka pikir seperti pada Gambar 2 berikut.
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN
DIVIDEND 35PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
 |
Gambar 2
Kerangka Pikir Analisis Hubungan Simultan Variabel DPR, FL dan IOp
Kerangka Pikir Analisis Hubungan Simultan Variabel DPR, FL dan IOp
METODE
Populasi dan Sampel.
Populasi penelitian adalah perusahaan manufaktur
yang terdaftar di BEJ periode pasca krisis yaitu tahun 2000 -
2004. Pemilihan obyek penelitian hanya pada industri
manufaktur, dengan alasan ingin mengetahui relevansi dan konsistensi hasil
penelitian ini dengan peneliti-peneliti
terdahulu serta ingin mengetahui
apakah Pecking Order Theory dapat digeneralisir
berlaku bagi perusahaan manufaktur. Sampel penelitian ini adalah data perusahaan
tahun 2000 – 2004, yang melaporkan laporan
keuangan secara lengkap, terus menerus
dan dipublikasikan dalam Indonesian
Capital Market Directory (ICM D). Jumlah
sampel sebanyak 28 perusahaan dengan jangka waktu 5 tahun.
Pengukuran Variabel
Dividend payout ratio
(DPR) = (Dividend Cash / Earnings
Pershare) x 100%
Financial Leverage (FL) = Total
Debt / Total Assets
Investment
Opportunity (IOp) diproksikan dengan Earning
/ Price ratio (EP) EP = Primary EPS
before extraordinary items / Share
Closing Price
Cash flow
= Operating Income – Change
in net Operating Assets Change in net Operating Assets
= (Total Assets – Total
Liabilities)
Earnings
diproksikan dengan ROA = Operating Income / Total Assets
Size of firm (Sz) = ln Total
Assets
Growth of Sale (GoS) = ( St
– St-1 ) / St-1
Assets Structure
(Astruc) = Total Fixed Assets net / Market Value of The Firm Market Value of The Firm
= Total Debt + Market
Value of Equity Market Value of Equity
= Jumlah lembar
saham x closing
price
Q ratio
diproksikan dengan Expected Growth, Adedeji (1998),
direpresentasikan dengan Price to Book Value Ratio (PBV ratio).
Model dan Teknik Pengujian Hipotesis
Dengan sampel 28
perusahaan periode 2000- 2004 maka total
panel observasi adalah 140; akan diuji dengan
estimasi Generalized Method of Moment
KEUA
(GMM). Teknik GMM
diharapkan menghasilkan penaksir
yang robust, daripada
menggunakan OLS,
TSLS,
maupun 3SLS pada data panel (Pyndick, 1998).Teknik GMM dapat
menghasilkan penaksir yang robust
terhadap heteroskedasticity dan/atau auto
correlation dari form
yang tidak diketahui.
HASIL
Hasil pengujian model
dengan program komputer statistik metode GMM
terlihat dalam Tabel 1
Tabel 1. Ringkasan Hasil Pengujian Hipotesis
Variabel
Dependen:
Dividend Payout ratio |
Variabel
Dependen:
Financial Leverage |
Variabel
Dependen:
Investment Opportunity |
||||||
Var.
Independ |
Prediksi
|
Koefisien
|
Var.
Independ |
Prediksi
|
Koefisien
|
Var.
Independ |
Prediksi
|
Koefisien
|
Konstan-
ta
|
33,80342
(4,758)*** |
Konstan-
ta |
17,36134
(11,764)***
|
Konstan-
ta |
0,68714
(3,588)***
|
|||
FL
|
Positif
(H1,H2a)
|
5,95985
(2,287)** |
DPR
|
Positif
(H1,H3a)
|
0,00145
(0,138)) |
DPR
|
Negatif
(H1,H4a)
|
0,006242
(1,9230)* |
Iop
|
Negatif
(H1,H2b)
|
4,18405
(1,713)* |
IOp
|
Positif
(H1,H3b)
|
-0,33537 (-
1,687)*
|
FL
|
Positif
(H1,H4b)
|
-0,0602 (-
2,103)** |
Cashflow
|
Positif
(H2c)
|
-0,00003
(-4,45)***
|
Earnings
|
Negatif
(H3c)
|
-3,95724
(-4,134)***
|
Earnings
|
Positif
(H4c)
|
0,001314
(0,0024)
|
Earnings
|
Positif
(H2d) |
6,46704
(0,209)
|
Size
|
Positif
(H3d) |
-0,58543 (-
8,723)***
|
Astruc
|
Negatif
(H4d)
|
-1,6651` (-
2,553)** |
GoS
|
Negatif
(H2e)
|
-1,58317
(-2,78)***
|
GoS
|
Positif
(H3e)
|
0,006615
(0,3915) |
Q
|
Positif
(H4e)
|
-0,02778 (-
1,657)*
|
Equation R2 =
0,9468
|
Equation R2 =
0,7213
|
Equation R2 =
0,3456
|
||||||
Keterangan :
* : Sig. 0,10 ** : Sig. 0,05 *** : Sig. 0,01
|
||||||||
Jika
variabel DPR, FL dan IOp adalah variabel yang saling terkait
satu sama lainnya maka variabel DPR haruslah merupakan fungsi dari FL dan IOp, setelah
dilakukan pengontrolan atas faktor – faktor lain
(variabel instrumen). Demikian juga FL haruslah merupakan
fungsi dari DPR dan IOp, setelah dilakukan pengontrolan
atas faktor – faktor lain. Dan variabel IOp haruslah merupakan fungsi dari DPR
dan FL setelah dilakukan pengontrolan terhadap
faktor– faktor lain.
Keseluruhan hubungan fungsional dapat dirumuskan
dalam persamaan:
DPR = f (FL, IOp, Cashflow,
Earnings, GoS) FL = f
(DPR, IOp, Earnings, Sz, GoS )
IOp = f (DPR, FL,
Earnings, AStruc, Q)
Dari
Tabel 1, hubungan Simultansi variabel endogen
DPR, FL dan IOp :
DPR
= 33,803 + 5,960 FL + 4,184 IOp – 0,00003 Cashflow +
6,467 Earnings – 1,583 GoS
Variabel
FL dan IOp positif signifikan terhadap DPR, ini berarti
Variabel FL dan IOp sebagai variabel determinan penting dalam
mempengaruhi DPR.
FL
= 17,361 + 0,0014 DPR – 0,335 IOp – 3,957 Earnings
– 0,585 Size + 0,007 GoS
Variabel DPR tidak signifikan,
sedang IOp negatif signifikan; berarti IOp merupakan variabel
penting yang mempengaruhi FL sedang DPR tidak.
PENGUJIAN PECKING
ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN DIVID 37
PAYOUT
RATIO, FINANCIAL
LEVERAGE
DAN INVESTMENT OPPORTU
Yuhamin
n IOp = 0,687 + 0,006 DPR
– 0,060 FL +
0,0013Earnings – 1,665
Astruc – 0,028 Q
Variabel DPR positif signifikan dan FL negatif signifikan. Menunjukkan bahwa variabel DPR dan FL adalah sebagai variabel penting dalam mempengaruhi IOp.
Adanya
hubungan searah dan signifikan antar ketiga
variabel, menyimpulkan bahwa ada keterkaitan
secara simultan antara DPR, FL dan IOp, simultan
negatif signifikan, antara FL dan IOp dapat dijelaskan:
Leverage yang
tinggi karena mempertahankan DPR menyebabkan IOp
turun. Demikian juga jika kesempatan investasi kecil sementara DPR stabil harus dipertahankan maka menyebabkan
harus menarik dana dari luar yang akhirnya
FL akan naik.
Perbandingan Hipotesis dengan hasil Uji GMM terlihat pada Tabel 2.
Tabel 2. Perbandingan
Hipotesis dengan Hasil Estimasi GMM
Var.Depend
DPR |
Hipotesa
|
Hasil
Est GMM |
Var.Depend
FL |
Hipotesa
|
Hasil
Est GMM |
Var.Depend
IOp |
Hipotesa
|
Hasil
Est GMM |
FL
|
+
|
+**
|
DPR
|
+
|
+
|
DPR
|
(-)
|
+*
|
IOp
|
(-)
|
+*
|
IOp
|
+
|
(-)*
|
FL
|
+
|
(-)**
|
Cashflow
|
+
|
(-)***
|
Earnings
|
(-)
|
(-)***
|
Earnings
|
+
|
+
|
Earnings
|
+
|
+
|
Size
|
+
|
(-)***
|
AStruc
|
(-)
|
(-)**
|
GoS
|
(-)
|
(-)***
|
GoS
|
+
|
+
|
Q
|
+
|
(-)*
|
Keterangan
:
+/ - mennjukkan arah
hubugan *
signifikansi pada taraf 0,10 ** signifikansi pada taraf 0,05 *** signifikansi pada
taaf 0,01
maka (H1) terbukti. meskipun variabel DPR
terhadap FL kurang kuat.
Pengaruh simultan
Variabel FL dan DPR dengan arah positif
dapat disimpulkan bahwa, dengan DPR tinggi yang
tidak tercukupi dengan internal funds akan digunakan dana pinjaman sehingga meningkatkan FL. Peningkatan FL sekaligus
untuk pertumbuhan maka laba meningkat yang
akhirnya akan meningkatkan DPR. Pengaruh simultan signifikan antara DPR dan IOp, dengan arah hubungan positif, menun-jukkan bahwa kesempatan investasi yang tinggi (dengan NPV positif) berakibat return
tinggi sehingga laba yang dibagikan sebagai
dividen maupun retained earnings juga
tinggi. Adanya internal funds tinggi, peluang
investasi tinggi. Adanya pengaruh
Hipotesis yang terbukti berdasar Tabel 2 adalah:
Financial Leverage (FL) berpengaruh positif terhadap
Dividen Payout Ratio (DPR),
Growth of Sale (GoS) berpengaruh negatif terhadap Dividen Payout
Ratio (DPR), Earnings
berpengaruh negatif terhadap Financial Leverage (FL),
dan Assets Structure
(AStruc) berpengaruh negatif terhadap Investment Opportunity (IOp)
Efek Variabel Eksogen terhadap
Variabel Endogen
(1) Variabel Cashflow dan
GoS, memiliki efek penting pada variabel
DPR, ditunjukkan dengan koefisien Cashflow dan
GoS yang signifikan. Sedang variabel Earnings
tidak signifikan.(2) Variabel Earnings dan Size pada persamaan FL menunjukkan
negatif signifikan, sedang GoS tidak signifikan tehadap perubahan FL. (3) Variabel Astruc dan Q ratio menunjukkan koefisien yang signifikan, artinya bahwa Astruc dan Q ratio memiliki efek penting
dalam perubahan IOp. Sedang variabel Earnings tidak signifikan
penelitian yang
sejalan dengan Wibowo, Erkaningrum adalah Profitability
atau Earnings berpengaruh negatif terhadap
Financial Leverage; variabel yang lain memberikan
kesimpulan yang berbeda.
Dapat ditarik kesimpulan bahwa perusahaan manufaktur
di Indonesia cenderung urutan
Tabel 3. Perbandingan
Hasil Penelitian Terdahulu Dengan Penelitian ini
Var.Independen
|
Pengaruh
terhadap Dividen Payout Ratio
|
||
Abi mbola Adedeji
|
Wi bowo,Erkaningrum
|
Penelitian
ini
|
|
DIV/DPR
|
Na
|
Na
|
Na
|
FL
|
Positif
|
Negatif
|
Positif
|
INV/IOp
|
Negatif
|
TB
|
Positif
|
Pro/Earnings
|
TB
|
Negatif
|
TB
|
Var.Independen
|
Pengaruh terhadap
Financial Leverage
|
||
Abimbola Adedeji
|
Wibowo,Erkaningrum
|
Penelitian ini
|
|
DIV/DPR
|
Positif
|
Negatif
|
Positif
|
FL
|
Na
|
Na
|
Na
|
INV/IOp
|
Positif
|
Positif
|
Negatif
|
Pro/Earnings
|
TB
|
Negatif
|
Negatif
|
Var.Independen
|
Pengaruh
terhadap Investment Opportunity
|
||
Abimbola Adedeji
|
Wibowo,Erkaningrum
|
Penelitian ini
|
|
DIV/DPR
|
Negatif
|
TB
|
Positif
|
FL
|
TB
|
TB
|
Negatif
|
INV/IOp
|
Na
|
Na
|
Na
|
Pro/Earnings
|
TB
|
TB
|
TB
|
Keterangan
:
Na :
not applicable
TB : tidak berpengaruh
signifikan
PEMBAHASAN
Dari
tabel 3 bisa dijelaskan bahwa: persamaan hasil
penelitian ini dengan penelitian Abimbola Adedeji
terletak pada pengaruh Financial Leverage terhadap Dividen
Payout Ratio; Variabel Pro/Earnings tidak
berpengaruh signifikan terhadap Dividen
Payout Ratio; Dividen Payout
Ratio berpengaruh positif terhadap Financial
Leverage; dan kesamaan yang lain adalah Pro/Earnings sama-sama tidak berpengaruh terhadap Investment
Opportunity. Sedang Variabel lain memberikan hasil yang berbeda dengan hasil penelitian dari Abimbola Adedeji. Sedang hasil pendanaannya tidak mengikuti hirarki sesuai Pecking Order theory;
hasil penelitian menunjukkan bahwa Dividend Payout Ratio
berpengaruh positif terhadap Investment Opportunity,
sebal iknya Investment Opportunity juga menunjukkan berpengaruh
positif terhadap Dividend Payout Ratio. Sementara
Hipotesis Pecking Order terbukti jika Dividend Payout Ratio
dan Investment Opportunitymempuyai pengaruh simultan negatif sesuai hasil penelitian Adedeji (1998) maupun penelitian Allen (1993). Juga Financial Leverage
dan Investment Opportunity
secara simultan berpengaruh negatif.
Sedang Pecking Order
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS
MELALUI KETERKAITAN DIVIDEND 39PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
terbukti
jika Financial Leverage dan Investment Opportunity secara si mu ltan berpengaruh positif (Adedeji,
1998).
KESIMPULAN DAN SARAN
Kesimpulan
Penelitian
ini bertujuan untuk menguji secara empiris
perilaku pendanaan pada perusahaan manufaktur.
Menurut hipotesis Pecking Order bahwa (a) Para manajer bergantung pada internal funds dalam usaha mereka untuk melakukan capital expenditure atau melaksanakan Investment
Opportunity;
dengan kata lain bahwa internal funds naik versus Dividend
Payout Ratio turun menyebabkan
Investasi naik. Jadi Dividend Payout Ratio berpengaruh negatif
terhadap Investment Opportunity. (b)
Jika dana internal tidak mencukupi untuk
pendanaan maka hiraki berikutnya adalah Utang
sehingga Financial Leverage naik akan diikuti dengan Investasi yang naik.
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa Dividend Payout Ratio berpengaruh
positif terhadap Investment Opportunity dan
juga Financial Leverage berpengaruh
negatif terhadap Investment Opportunity; maka
tidak sesuai dengan Pecking Order Theory
sehingga dapat disimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan
manufaktur tidak menganut hirarki sesuai Pecking
Order Theory.
Dalam
pengujian Pecking Order Hypothesis ditunjukkan oleh hubungan searah (+) antara Dividend Payout Ratio
dengan Financial Leverage, hubungan searah (-)
antara Dividend Payout Ratio dengan Investment
Opportunity dan hubungan searah (+) Financial
Leverage dengan Investment Opportunity.
Hasi l penelitian menunjukkan terjadi hubungan
searah (+) antara Dividend Payout
Ratio dengan Financial Leverage,
hubungan searah (+)
antara Dividend Payout Ratio
dengan Investment Opportunity dan hubungan searah (-) antara Financial Leverage
dengan Investment Opportunity. Maka hasil penelian yang
menunjukkan terjadinya hubungan searah
membuktikan ada keterkaitan simultansi antara Dividend Payout Ratio,
Financial Leverage dan Investment
Opportunity, meskipun hipotesis Pecking
Order tidak terbukti. Hipotesis yang terbukti berdasar Hasil uji GMM adalah :Financial Leverage berpengaruh positif terhadap Dividend Payout Ratio, Growth of Sale berpengaruh negatif
terhadapDividend Payout Ratio, Earnings berpengaruh negatif terhadap Financial Leverage dan
Astruc berpengaruh negatif terhadap Investment
Opportunity. Sedang hipotesis yang
tidak terbukti tetapi bepengaruh nyata adalah: variabel yang mempengaruhi Dividend
Payout Ratio yaitu Investment Opportunity
(+) dan Cashflow (-); variabel yang mempengaruhi Financial Leverage yaitu
Investment Opportunity
(-) dan Size (-) dan variabel yang mempengaruhi
Investment Opportunity
yaitu Dividend Payout Ratio (+), Financial
Leverage (-), Asset Structure (-)
dan Q ratio (-)
Saran
Penelitian
ini memiliki keterbatasanketerbatasan yaitu
sampel yang digunakan hanya perusahaan
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta periode 2000 – 2004
dan terus menerus membagikan dividen, maka hasil penelitian ini tidak dapat mencerminkan keadaan seluruh perusahaan di Indonesia; juga teknik pengujian yang digunakan
adalah dengan program GMM (Generalized Method of Moment).
Untuk itu disarankan kepada peneliti sejenis
berikutnya untuk mengembangkan penelitian ini
pada perusahaan-perusahaan lain dan dengan
methode pengujian yang berbeda (3 SLS, OLS dsb);untuk memperoleh
hasil yang dapat diperbandingkan dengan
penelitian-penelitian terdahulu.
DAFTAR PUSTAKAAdedeji,
A 1998, Does The Pecking Order Hypothesis Explain
The Dividend Payout Ratio of Firms in The
UK?, Journal of Business Finance & AccountingVo. 25,
No.9 dan No.10.
Allen, D.E. 1993,
The Pecking Order Hypothesis; Australian
Evidence. Applied Financial Economics,
Vol.3.
Awat, N. 1999, Manajemen Keuangan; Pendekatan Matematis.
Penerbit PT. Gramedia Pustaka Utama, Jakarta.
Baskin, J.B. 1989.
An Empirical Investigation of The Pecking
Order Hypothesis. Financial Management,
Vol. 18, pp. 26-35.
Brigham, E F. and
Gapenski. LC. 1999. Intermediate Financial Management,
Sixth Edition. The Dryden Press Harcourt
Brace College Publisher, USA.
Chaerul D.D, dan
Gina H. 2001, Pengujian Pecking Order Hypothesis pada Emiten di Bursa Efek Jakarta 1994 dan 1995. Jurnal
Riset Akuntansi Indonesia Vol. 4, No.3.
Gaver, JJ, and
Kenneth MG. 1993. Additionale Evidence on the Assosiations between
the Investment Opportunity Set and Corporate
Financing, Dividend and Compensation Policies. Journal Accounting and Economics.
Hartono, J. 1998. Teori Portfolio dan Analisis Investasi.
Yogyakarta BPFE.
Hermeindito, K.
2003. Prediksi Struktur Modal Berbasis Pecking
Order Theory Pada Kondisi Ekonomi Normal dan
Ekonomi Krisis, Kajian Bisnis STIE Widya Wiwaha, Yogyakarta No. 28.
Husnan, S. 1996. Manajemen Keuangan: Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang) Edisi 4 BPFE Yogyakarta.
Kallapur,
Trombley, M.A, and Sanjay. 1999. The Assosiation
Betwen Investment Opportunity Set Proxies and
Realized Growth. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 26, pp. 505-519
Masyhuri,
H .2001. Internal Cashflow, Insider Ownership, Investment Opportunity dan Capital Expenditure: Suatu Pengujian terhadap Hipotesis Pecking Order dan Manajerial. Tesis. Progam Studi Manajemen Pasca
Sarjana Universitas Gajah Mada Yogyakarta (tidak
dipublikasikan).
Migunda,
D. 2001. Internal Cashflow, Insider Ownership,
and Capital Expenditure : A test of the
Pecking Order and Managerial Hypothesis in A
Non Crisis and Crisis Situation. Tesis.
Program Pasca Sarjana (Magister Sains) Fakultas
Ekonomi UGM Yogyakata (tidak dipublikasikan).
Myers, S.C. 1984. The Capital
Structure Puzzle.
Journal of Finance, Vol. 34, pp. 575-592.
Journal of Finance, Vol. 34, pp. 575-592.
Myers,
S.C and Majluf, N.S. 1984. Corporate Financing
and Investment Decisions When Firm Have Information that Investor Do
Not Have. Journal of Financial Economics. Vol. 13, pp. 187-221
Pangeran,
P. 2000. Pemilihan antara Penanaman Sekuritas,
Ekuitas dan Hutang: Suatu Pengujian empiris
terhadap Pecking Order Theory dan Balance
Theory. Tesis. Program Pasca
Sarjana (Magister Sains) Fakultas Ekonomi
UGM Yogyakarta (tidak dipublikasikan).
Pyndick,
R, S dan Rubinfeld, LD. 1998. Econometric
Models and Economics Forecast. Mc. GrawHill,
Singapore.
Riyanto, R. 1995. Dasar-Dasar
Pembelanjaan
Perusahaan. Edisi 4 BPFE Yogyakarta.
Perusahaan. Edisi 4 BPFE Yogyakarta.
PENGUJIAN PECKING ORDER HYPOTHESIS MELALUI KETERKAITAN
DIVIDEND 41PAYOUT RATIO, FINANCIAL LEVERAGE DAN INVESTMENT OPPORTUNITY
Sartono,
A. 2000, Manajemen Keuangan; Ringkasan Teory,
BPFE Yogyakarta
______ .
2001. Pengaruh Aliran Kas Internal dan
Kepemilikan Manajer Dalam Perusahaan
Terhadap Pembelanjaan Modal: Manajerial Hypothesis atau Pecking Order Hypothesis?, Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol. 16, No. 1.
Wibowo, A.J dan
Erkaningrum, F.S. 2002. Studi Keterkaitan antara
Dividend Payout Ratio,
Financial
Leverage dan Investasi dalam Pengujian Hipotesis Pecking Order.
Proceeding. Simposium Nasional Keuangan,
No. 57.
Winata.
I,K .2001. Analisis Kebijakan Dividen dan Pengaruhnya Pada Harga Saham Perusahaan Manufaktur di Indonesia yang masuk Bursa Efek Jakarta. Tesis.
Program Studi Manajemen Pasca Sarjana Universitas Erlangga Surabaya.
EmoticonEmoticon